鑫东财配资招商引资新打法：“先投后股”

编者按：“先投后股”作为财政资金创新支持方式的代表性举措，正成为各地推动科技成果转化的重要手段与招商引资的新工具。研究当前该模式的相关实践，有助于为今后更好地推进和完善这一举措提供参考。

科技成果转化是科技创新价值实现的关键路径，但其需要大量的前期投入和长期的技术积累，传统的市场化股权融资方式难以有效匹配。在此背景下，“先投后股”模式引起业界关注。2021年，国家发展改革委办公厅与科技部办公厅联合发布《落实2021年度全面创新改革任务清单的通知》，采取“揭榜挂帅”方式谋划推动科技创新领域改革举措。上海宝山区、重庆高新区等地成功揭榜“以先投后股方式支持成果转化”试点任务，此后多个地区积极响应。本文梳理了多地“先投后股”试点工作的开展情况，提出了推广该模式的建议。

01财政资金支持科技成果转产业化的主要做法

科技创新是推动经济高质量发展的核心动力，而财政资金的支持方式直接影响着科技成果转化的效率与质量。2023年国家财政科学技术支出近1.2万亿元，地方财政科技支出占比超过66%。然而，传统的补贴资金模式，存在信息不对称、资金使用效率低、成果转化动力不足等问题。传统的基金投资通过市场化运作，可以在一定程度上破解传统补贴机制局限，但在解决“投早投小”募资难、支持持续性、考核及退出机制等方面仍面临挑战，需要探索通过制度优化实现财政资金支持科技成果产业化的新范式。

（一）补贴资金

为推动科技创新与成果转化，我国各级政府设立了多种形式的财政补贴机制，旨在通过资金引导激发企业研发投入与科技成果产业化活力。根据《2023年全国科技经费投入统计公报》，2023年，国家财政科学技术支出11995.8亿元。其中，中央财政科技支出3973.1亿元，地方财政科技支出8022.7亿元。根据《2024年深圳市科技创新局（本级）部门预算》，深圳市本级用于科学技术支出的预算为135亿元。

财政补贴在提升自主创新能力、促进科技成果转化方面发挥了积极作用。然而，随着科技活动日益市场化、多样化，现有补贴机制在资金使用灵活性、支持精准性、中小企业受益程度以及长期赋能方面存在一定局限。

1.补贴资金的类型

目前的补贴资金主要有事前补贴、事后补贴以及奖励补贴等方式，其主要区别在于补贴发放的时间节点、依据以及目的。

事前补贴。事前补贴的模式是项目申请单位在项目立项后完成前，获得科技研发资金资助，按照项目合同书或者任务书要求使用资金。

事后补贴。事后补贴的模式是项目申请单位已先行投入资金开展工作，科技行政主管部门对其研发费用、绩效进行审计或者评估，并给予财政资金相应补助。

奖励补贴。奖励补贴是针对已经完成研发工作的项目，对项目科研成果或达到的技术水平进行审核或认可，给予科技研发资金奖励补助。

2.补贴资金支持科技成果转化的不足之处

（1）事前补贴使用灵活性有待提升

为了防止事前补贴资金被挪用或者侵占，资金监管方通常要求申请补贴的机构事先制定详细的研发计划，并要求相关费用严格按照计划或者预算执行，一定程度上可以解决补贴资金监管难度大和使用目标不一致的问题。但过于严格的监管可能导致补贴资金使用范围严格受限，难以适应市场环境的变化，无法及时根据技术创新和项目实际进展动态调整。

（2）“撒胡椒面”式补贴针对性有待加强

补贴金额的分配难以综合考量市场潜力等多种因素，导致资金分散投放，呈现出“撒胡椒面”式的现象。由于补贴审核部门精力相对有限，难以深入全面权衡企业的行业特性、产业化潜力及其社会效应等因素，导致补贴针对性不足、精准度较低。

以某地关于2024年度创业资助计划拟资助项目为例，该项目的资助对象为2022年度创新创业大赛国际赛取得成绩的项目团队。共有216个项目拿到补贴，182个项目获得补贴为金额48万元，虽然大部分项目可以“雨露均沾”，但实际上又“杯水车薪”，如果根据项目质量进一步提高支持的针对性，会大大加速优质创业项目的发展速度。

即便考虑到根据研发费用的实际发生额设置的梯度补贴，最终发放的实际效果针对性依然较弱，多数企业获得的补贴数额相近。以某地区关于2023年高新技术企业培育资助标准为例，研发费用在50到5000万之间的企业，基本标准均为10万元。补贴标准虽然将企业研发金额投入作为关键指标纳入考量，但实际上数据显示97%的企业的基本资助标准为10万元。企业获得的补贴金额总体较低且较平均。

某地区高新技术企业培育资助标准

（3）事后补贴、奖励补贴对中小企业难以“雪中送炭”

现行的科技补贴和奖励政策更倾向于大企业，因其资质齐全、资金充裕、团队齐整、技术转化能力强，而中小企业虽却因资产规模和研发投入有限，获得的资金支持相对较少。2023年某地区共组织了四批高新技术企业培育资助计划，针对上一年度研发投入较高的企业提供资助。全年共资助1.7万家企业，总金额约21亿元，平均每家企业获得科技创新补贴约12万元，其中获得的补贴超过12万元皆为研发投入超过10亿元的大型企业，而97%的中小企业仅获得不超过12万元的资助。

（4）补贴资金缺少长期的支持与赋能

补贴资金虽然可以为科技成果转化项目提供初步启动资金支持，但由于政府部门难以为项目提供持续的融资、客户、供应链和人才等全面的支持和赋能。因此，在推动科技成果转化过程中应更多依赖市场力量，优化创新环境，只有促进社会资本和各类资源的有效聚集，才能形成更加完善的创新生态系统。

（二）基金投资

相较于传统财政补贴模式，基金投资不仅优化了资金使用方式，还增强了市场化运作，提高了对高潜力项目的精准支持力度，尤其是对中小科技企业更为友好。此外，基金投资不仅提供资金，更能赋能企业成长，助力其进入资本市场，形成科技创新的良性循环。

1.基金投资支持科技成果转化的优势

一是基金投资赋予企业灵活调配资金的权利，可自主用于市场推广、技术升级等，政府引导基金更能联合社会资本对企业投资形成放大效应；二是基金投资依托专业团队筛选项目，定向支持关键领域，基金通过增资入股企业进入企业股东会和董事会，对企业重大经营决策进行监督和指导，确保资金合理使用；三是基金不仅能够提供资金支持，一般还会提供后续融资、客户引荐、供应链对接和人才推荐等中小企业急需的赋能支持；四是基金投资决策遵循商业逻辑，可以通过分享企业成长带来的股权增值最终实现资金退出，提升投资效益。

2.当前基金投资支持科技成果转化的局限性

（1）支持力度受地方财政状况影响显著

2024年地方政府性基金预算本级收入同比下降13.5%至5.7万亿元，在刚性支出持续扩大的背景下（教育、医疗等民生支出占比超60%），多数区县级财政可调配资金已不足年度预算的5%。根据清科研究中心的数据，2024年全国引导基金设立目标规模为516亿元，目前认缴资金仅311亿元，认缴率约60%，估计实缴到位的比率更低，反映出当前政府资金支持创投市场的能力正在受到财政压力的制约。另一方面，对于地方政府而言，早期投资虽然有着“功在当下，利在千秋”的优点，但也存在“前人栽树，后人乘凉”的不足，远不如“招大引强”对地方经济带动更加直接和快速，支持以科技成果转化为代表的早期基金资金数量和规模更低。根据清科研究中心的统计，2024年新设早期基金95只，总认缴规模181亿元，而PE/VC新设基金数量达到了3886只，认缴规模近14万亿元。

（2）尽职免责条款不完善降低各方积极性

根据清科研究院数据，2023年新设人民币基金中，国资背景基金占比高达78%，由于当前基金出资人以国资和政府引导基金占绝大部分，即便子基金管理人大部分是市场化机构，但近年来各级监管部门都提出出资人要对项目进行“穿透式”监管，投资风险极高的早期项目急需尽职免责制度保障。一是尽职免责制度体系尚未全面普及。根据中国投资协会股权和创业投资专业委员会发布的《2024年国有投资机构激励与尽职免责（容错）机制调研报告》，仅有60%的受访机构建立了尽职免责（容错）机制，而将其纳入绩效考核体系的机构仅占50%。二是尽职免责条款的落地执行仍需进一步细化。调研数据显示，77%的受访机构认为现有尽职免责制度尚未得到政府相关部门的充分认可，而仅3%的受访者认为现行禁止免责条款在执行层面不存在问题。

（3）社会资本参与度低导致早期基金设立困难

早期投资周期长、回报不确定，使社会资本更倾向于规避风险，转向更稳健、更具流动性的投资领域。尽管政府通过设立引导基金推动创业投资发展，各地纷纷大幅提高对早期基金的出资比例，甚至高达70%-80%，出资期限也越来越长，甚至高达15年，但具备同样属性的社会资本缺更少，社会资本募集难度依然极大，一些基金只能依靠多个地方政府合作方可设立。

（4）绩效评价和基金存续期限制约对早期项目的长期支持

2020年2月财政部发布的《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》要求，“财政部门可组织对基金开展重点绩效评价，主要评价政策目标实现程度、财务效益和管理水平”。清科研究院的研究显示，尽管政府投资基金中政策目标与管理水平的权重占据更大比重，但财务效益仍占20%，在一定程度上驱动管理人追求短期经济回报。另一方面，基金存续期限也影响管理人的投资期限，退出期结束基金无法如期清算，管理人和出资人都将受到较大压力。以上机制在一定程度上影响了基金对长期科技创新项目的支持力度，可能制约高成长性项目的培育和发展。

（三）先投后股

“先投后股”是一种通过调整财政资金支持方式、分阶段持续助力科技成果转化与初创型科技企业成长的创新机制。从支持对象看，该模式聚焦“有技术、缺资金”的初创企业，推动其将科研成果转化为现实生产力；从支持阶段看，分为“先投”和“后股”两个环节。在“先投”阶段，财政资金以科技项目资助形式支持企业进行研发及成果转化，并预先约定未来转股条件和比例；进入“后股”阶段后，若企业实现市场化融资或发展趋于稳定，财政资金按照既定机制转为股权，并在企业进一步成长后，依据“适当收益”原则有序退出，实现财政资金的回笼与再利用。

从支持方式看，“先投后股”既区别于传统无偿补贴，提升了财政资金的使用效率，又强化了管理机构对企业全生命周期的跟踪与赋能，构建了财政资金可持续“循环使用”的长效机制；与政府引导基金、种子基金、天使基金等早期股权投资工具相比，“先投后股”更像是一种“科技期权”式支持工具。它不将年度经营业绩作为试点企业的刚性考核指标，而是为其量身定制更契合研发节奏的进度监测标准，体现出对初创企业“耐心资本”“宽容资本”的支持理念。先投后股主要特点如下：

一是可循环使用。“先投后股”模式通过设定明确的转股机制与退出安排，使财政资金具备良好的回收机制。在项目实现市场化融资或稳定运营后，前期财政投入可按约定转为股权，随着企业发展退出变现，实现资金的快速回笼。相比传统补贴“单向投入、难以回收”的模式，该机制既提高了财政资金的使用效率，又增强了资金池的可持续性，形成“滚动投入、动态循环”的财政支持新格局，实现财政资源的“自我造血”和长效支持。

二是是支持约束少。“先投后股”的支持约束相对较少，相比于补贴资金，对资金使用的方向更灵活，企业可根据市场变化变更资金的使用方向，相比于股权投资，由于前期尚未形成占股约定、业绩对赌、实控人回购等条款，如企业发展失败则作为政策性资金核销，对初创企业更包容、更友好，也体现了耐心资本的政策导向。

三是支持周期长。“先投后股”可以为企业提供长期资金支持，一方面由持股平台和初创型企业双方协商存续期限，优于等早期基金8～10年的固定存续期；另一方面，管理机构能够充分利用市场化资源优势，可以为项目承担企业进行客户、供应商、融资等持续赋能。

四是支持阶段早。“先投后股”以政策性扶持为主，投资阶段可以比早期基金更靠前，种子阶段、概念验证阶段项目都能够得到支持，可以弥补基金投资机构为规避风险、以绩效评价为导向的短视行为。

五是支持更具针对性。由于管理机构能够聚焦于那些已经通过市场初步验证，即转股成功的项目，实施更有针对性的后续管理与赋能，并可以以追加投资的方式进行持续资金支持，进一步提高了资源配置的精准度。

02“先投后股”实践总结

目前已经试点的地区通常将“先投后股”操作流程划分为立项、实施与股权管理三个阶段，构建起涵盖项目筛选、资金拨付、绩效评估、转股执行、股权退出等环节的全过程闭环管理体系。

“先投后股”模式作为推动科技成果转化的重要创新手段，其资金来源主要依赖政府财政拨款，受财政收入增长放缓影响，资金供给面临挑战。同时，模式的长周期性与高风险性对地方财政的“耐心资本”能力提出更高要求。此外，责任分工的模糊与制度约束的刚性，如资金定位不清晰、财务处理缺乏依据以及国资管理限制，进一步制约了模式的灵活性与实施效果。

（一）项目立项

一般而言，项目立项阶段主要由科技部门负责，财政部门设立预算，提供资金来源。以西安市为例，市科技局会同市财政局设立“先投后股”项目资金池，并纳入市科技局年度预算管理，专款专用。同时发布申报通知，明确申报条件和流程，广泛吸引企业参与。

（二）项目实施

立项后，资金通过政府指定的投资主体，如国有投资平台或新设的技术转移公司，以科技项目扶持资金的形式拨付给企业。在项目实施过程中，政府相关部门会对项目进行中期评估，检查项目进展、资金使用等情况，根据评估结果决定是否继续拨付资金。

（三）股权管理

当项目达到合同约定的转股条件，如企业获得外部风险投资、产品实现一定销售收入等，投资主体提出转股建议，报相关部门审批后，与企业签订股权投资协议，将前期投入资金转化为股权。

转股后投资主体按照协议约定，行使股东权利，参与企业重大决策，监督企业运营管理，并为企业提供增值服务。在约定的持股期限内，投资主体根据企业发展情况和市场环境，选择合适的时机和方式开展股权退出。

03推广“先投后股”模式的思考建议

“先投后股”模式作为一种结合财政补贴与市场化投资创新型财政支持机制，目前还受资金来源不充分，责任分工不清晰等问题影响，现就更好地缓解财政压力、激发各方积极性，提高科技成果转化效率，提出以下建议：

（一）现有补贴性资金作为试点资金来源

以现有的补贴资金进行试点。针对目前各地财政资金紧张的问题，将科技部门对科创企业补贴资金作为“先投后股”试点的资金来源，财政部门不额外拨付资金。在项目申报过程中，对于申请补贴的项目，如果项目承担企业愿意接受先投后股优先给予补贴等方式进行具体操作。

（二）合理分工发挥各方面优势

1.先投阶段主要由科技部门负责

先投阶段，主要由科技部门负责，高效利用现有补贴资金决策流程。原有补贴资金的发放、科研项目的管理本就归口科技部门管理，因此，在“先投后股”模式下，科技部门能够直接负责资金的拨付、使用和监督，避免了多头管理的问题。补贴资金的管理流程已经成熟且规范，科技部门在项目初期通过资金支持帮助企业渡过产业化的关键阶段，后期再通过转股，由专业的投资机构作为管理公司提供股权管理与赋能服务。如果相关流程由管理公司或科转基金负责，则需要从零开始设计操作流程，建设制度体系，不利于“先投后股”工作的快速落地开展。

2.后股阶段由创投机构负责

由市场化国资投资机构作为“先投后股”科转基金的管理机构。“先投后股”项目阶段早、风险高，需要由专业的管理人对其进行管理赋能。市场化国资投资机构一方面以其国资属性能够有效保护国有资产，另一方面能够充分利用市场化资源优势，为项目承担企业进行投后管理、对接退出渠道。

（三）设置合理分配机制

1.退出形成收益后进行滚动支持

先投后股后续退出的项目，如果运营良好，则会产生退出收益。可以用该部分收益资金，进入先投后股资金池，用于支持新的项目，形成循环支持的模式。以项目退出资金循环支持，有助于缓解财政压力，提升财政资金使用效率，增强政府对产业引导和支持的可持续性。

2.以部分退出收益激励管理公司

退出形成收益后，可以分配给管理公司，提高管理公司的为创业企业提供服务的能力与意愿。在“先投后股”模式中，项目成功退出后所产生的收益可以部分分配给管理公司，这样不仅能够增强管理公司的资金支持能力，还能够提升其为创业企业提供服务的积极性和能力。目前，管理费通常较低，仅能覆盖尽职调查、专家评审等基本费用，无法为管理公司提供足够的资源投入支持。如果项目退出后产生的收益能够分配一部分给管理公司，这将为其提供更多的资金资源，帮助其提升服务质量，提供更具针对性和深度的增值服务。

此外，管理公司和投资经理可以通过共享项目成长的收益，获得更多的激励。这种机制能够激发管理团队的主观能动性，使其更加积极地参与项目的管理和支持，帮助创业企业提升运营效率、加速市场化进程。这不仅有助于提升企业的成功率，也能够进一步优化投资和管理资源的配置，提高整个创新生态的效能。

3.设置管理团队回购机制

允许创始团队在一定条件下，可以按原价回购部分股权份额。由于回购条款的存在，可以让创始团队降低项目估值。前期落实尽职免责制度。为了避免“不愿投”、“不敢投”的情况出现，要明确“先投后股”尽职免责原则、细化免责条件、建立评估机制以及强化责任意识。对于由于各种客观原因未达预期的项目，相关部门勤勉尽责、没有谋取非法利益，相关程序合法合规的，可根据实际情况免除其相关责任。

（四）建立接续投资机制

一是追加投资可以持续支持进一步成长的科技成果转化项目。随着项目的发展，可能会出现资金需求增长的情况，特别是在企业进入成熟期或面临市场扩张时，追加投资能够为企业提供必要的资金支持，帮助其加速技术落地和市场拓展。通过接续投资，在项目的不同发展阶段持续提供资金支持。

二是提高科转基金自我造血能力，提高财政资金的利用效率。通过接续投资，科转基金能够在项目持续发展过程中获得更多的收益，使平台具有自我造血的能力。收益的回流将进一步增强资金池的规模，为未来的项目提供资金支持，形成良性循环。这样一来，财政资金的使用效率得到了提高，同时也能够更好地支持科技成果的转化和产业化，推动经济的高质量发展。

（五）落实尽职免责、审计监督等相关制度

落实尽职免责、审计监督等相关制度，激发各方活力。明确后股阶段的持股主体为“先投后股专项政府投资基金”，按照政府投资基金相关管理办法管理。联合国资委、财政、审计等部门出台相应的制度。各地区、各部门应加强组织领导，制定统一的资金管理办法、建立信息共享机制、强化审计监督职能，并建立统筹协调机制，定期召开联席会议，确保“先投后股”政策的有效实施。

作者：杨小康(深圳市天使投资引导基金管理有限公司发展研究部博士后研究员)